La qualità degli asset che si deteriora, tagli al valore delle garanzie e una corsa disperata verso l’uscita stanno scuotendo i mercati del credito privato, scatenando paragoni tanto azzeccati quanto drammatici con la crisi finanziaria globale del 2008. Ah, sì, perché niente dice “stabilità” come un settore da 3 mila miliardi di dollari che comincia a bruciare prestiti come se non ci fosse un domani.
Ma non preoccupatevi, questa ondata di default sui prestiti dolorosa ma necessaria potrebbe addirittura “resettare” il sistema. Un professionista del settore l’ha definita una “pulizia salutare” dopo la prima prova di liquidità – e sottolineo, prima prova, non la fine del mondo.
Di recente, Ares Management ha deciso di mettere il freno alle uscite degli investitori dal suo fondo di credito privato da 10,7 miliardi di dollari, proprio un giorno dopo che Apollo Global Management aveva adottato misure simili in uno dei suoi veicoli. Ares ha tagliato i riscatti al 5%, mentre le richieste di uscita avevano toccato l’11,6% – una fuga da manuale, insomma.
Non sono certo gli unici a correre ai ripari: anche Blue Owl Capital e Cliffwater, per esempio, hanno bloccato o limitato le richieste di riscatto nelle ultime settimane. Tutti impauriti da questa nuova ondata di default che minaccia di tirare giù il castello di carta costruito sul credito privato. E naturalmente i confronti con la crisi del 2008 adesso fioccano, perché se non puoi drammatizzare non sei nessuno.
Morgan Stanley ha recentemente lanciato l’allarme chiarissimo: i tassi di default nel direct lending del credito privato potrebbero schizzare all’8%, ben oltre la media storica dello 2-2,5%, con la pressione che schiaccia soprattutto quei settori vulnerabili all’invasione dell’intelligenza artificiale, tipo il software. Insomma, il robot potrebbe distruggere lavori umani e pure i prestiti.
Gli analisti di Morgan Stanley, capitanati dalla stratega Joyce Jiang, provano a stemperare il panico:
“Un’impennata degli default all’8% sarebbe significativa ma non sistêmica,” dicono loro con la calma di chi ha visto peggio, sostenendo che oggi i fondi di credito privato e le società di sviluppo business sono meno indebitati rispetto al 2008.
Dunque, come si tradurrebbe una tale impennata di insolvenze in termini pratici?
Sunaina Sinha Haldea, responsabile globale della consulenza sul capitale privato presso Raymond James, è un po’ più realista:
“Un tasso di default all’8% spazzerebbe via il sogno irrealistico dei ‘zero perdite’ nel credito privato, trasformandolo in un asset più normale — doloroso in certi punti, ma alla fine un reset salutare che libera capitali per imprese più sane.”
Questa normalizzazione (da default ultra bassi ai temuti livelli “normali”) sarà “poco piacevole per alcuni fondi” ma benvenuta per la classe di asset, perché potrebbe finalmente imporre valutazioni più realistiche e una migliore selezione del rischio.
William Barrett, managing partner presso Reach Capital, ci spiega che un tasso di default all’8-9% quasi sicuramente si manifesterà tramite quelli che chiamano i “default in ombra”, ovvero estensioni di scadenze e deroghe ai covenant. Sì, proprio quei piccoli escamotage del tipo “modifica e fai finta di niente” usati per tenere in vita mutuatari e ritardare fallimenti immediati.
Questi accordi dilazionano i rientri in denaro, ingigantiscono il debito e forse rivelano più stress di quanto si voglia ammettere, ma fungono da valvola di sfogo che stabilizza le aziende impedendo il collasso totale.
Barrett ha anche aggiunto, in un’intervista via email a CNBC, la puntura di realtà che tutti aspettavamo:
“Per l’economia reale, significa che i capitali restano intrappolati nelle ristrutturazioni, portando a condizioni di prestito più rigide in futuro.”
I punti dolenti e un po’ di sano panico
Le preoccupazioni sulla qualità del credito si sono rapidamente diffuse nel mercato privato dopo i clamorosi fallimenti di First Brands e Tricolor nella filiera americana dei ricambi auto l’anno scorso. Va subito chiarito che quelle aziende si sono arenate su forme di credito basate su asset e debiti bancari sindacati, non proprio il tradizionale prestito diretto al mercato medio, ma è bastato per accendere il riflettore sul debito rischioso nei mercati privati in generale.
Ora, il focus si è spostato verso l’esposizione nel settore software nel direct lending — stimata intorno al 26%, sempre secondo Morgan Stanley — dopo che gli spettacolari tonfi delle azioni SaaS quotate in borsa hanno acceso il faro sulla possibile tempesta provocata dall’intelligenza artificiale “agentica”. Tradotto: l’AI che sostituisce persino i fornitori di software come servizio.
Il settore software è anche il più rilevante nel portafoglio di Apollo Debt Solutions BDC, al di sopra del 12%. Anche Blue Owl è pesantemente esposto ai prestiti SaaS, giusto per non farsi mancare niente.
Per non farci mancare il gusto amaro, il fondo di credito privato di punta di Blackstone chiamato BCRED, che pure ha visto una pioggia di richieste di riscatto nel primo trimestre, ha registrato un calo dello 0,4% a febbraio: la sua prima perdita mensile in tre anni. Come ciliegina sulla torta, ha svalutato diversi prestiti, compresi quelli legati a Medallia, una società SaaS, secondo fonti del Financial Times.
Ma non sono certo queste le uniche fenditure nel fragile vaso di cristallo del credito privato in questo momento. Rimanete sintonizzati, perché la festa è appena iniziata e le sorprese non mancheranno.
Ma non è finita qui: i fondi concentrati in settori volatili o che si affidano a prestiti con poche garanzie («covenant-lite», per usare il gergo da finanzieri spietati) sono in bilico come equilibristi su una corda spezzata. Non valgono di più neppure le cosiddette “roll-up” nel campo sanitario, quei colossi iper-indebitati che sembrano costruiti con i mattoni della fragilità. Alcuni degli emittenti più piccoli hanno già visto un tasso di default del 10,9%, dissanguati dalla mancanza di risorse per assorbire queste scosse.
Quel famigerato “levier” estremo
Questa crisi silenziosa è la conferma di quanto sia urgente una distinzione più netta tra il debito privato investment-grade e quello sub-investment-grade, dice Brad Rogoff, capo globale della ricerca presso Barclays. Quello di bassa qualità, si legge tra le righe, è fatto di leve finanziarie che farebbero svenire qualunque investitore con un minimo di sale in zucca, spesso legate al rischio software e concentrate purtroppo nei USA. Dall’altra parte la categoria superiore racchiude titoli senior di private placement, mutui garantiti da asset, e roba del genere. Insomma, due mondi con profili di rischio lontani anni luce.
Brad Rogoff ha spiegato ai colleghi di “Squawk Box Europe”:
“La differenza reale rispetto al 2008 è che oggi i fondi di credito privato sono molto meno indebitati rispetto alle banche d’investimento di allora, che avevano messo le mani su asset simili con ricorso illimitato ai loro possessori.”
Ovviamente, i chiacchiericci sul mismatch di liquidità tra investitori retail e fondi semi-liquidi impazzano, ma la maggior parte del capitale privato si trova ancora in strutture tradizionali, ancorate soprattutto a istituzioni con orizzonti d’investimento ultralong. E qui si entra nella parte più succosa.
Nicholas Roth, responsabile advisory sui mercati privati presso UBP, ha sparato una bella sentenza: questa ondata di richieste di rimborso rappresenta il primo vero banco di prova di liquidità per questa asset class “in grande stile”.
Aggiungendo un tocco da grande stratega, osserva che i tassi di default sono sì “elevati, ma gestibili”. Peccato che proprio ora il settore si trovi a combattere su tre fronti contemporaneamente: pressione ai rimborsi, rallentamento delle operazioni e dispersione del mark-to-market.
In modo per nulla consolatorio, avverte:
“Questo periodo di aggiustamento separerà le piattaforme robuste, con cuscinetti strutturali di liquidità, dalle piattaforme fragili che sopravvivono solo grazie al momentum delle sottoscrizioni per finanziare le uscite.”
Insomma, un vero spettacolo: gli equilibristi della finanza privata come al solito aggrappati a un filo sottile, mentre il grande pubblico osserva, paga, e – naturalmente – non sa nulla. Nel frattempo, l’intelligenza artificiale può aspettare: la vera intelligenza da mettere in campo è quella di chi ancora oggi crede che i soldi gratuiti possano durare all’infinito.
